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来源：证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰 刘春彤
我们判断本轮ETF集中赎回潮基本结束，权重股迎来修复窗口；大周期维度下的风格切换正在发生，从小盘切大盘，从题材切质量；沃什被提名美联储主席代表了“美国版脱虚向实”的政策意愿，无论是否能成功践行理念，对全球风险资产的风格都会产生巨大影响。站在A股视角，从资源热到周期热，涨价线索的全面演绎可能贯穿一季度。周期板块的底层共性是利润率修复空间大，背后是中国的政策从扩大规模逐步向提质增效的转变。配置的底层思路还是应围绕中国具备竞争优势的行业在全球定价权的重估，化工、有色、电力设备、新能源的底仓配置思路依然成立，但对投机属性越发明显的贵金属板块要开始保持警惕；消费和地产链的躁动修复理应发生在春季，这与制造、科技并不对立。
ETF集中赎回潮基本结束
权重股迎来修复窗口
沪深300ETF本周累计净赎回2443亿元，与前一周净赎回总额2374亿元相当，不过本周五净赎回额仅为73亿元，为1月15日以来单日净赎回额首次回落至300亿元以下。1月截至29日，全市场宽基类ETF净赎回总规模9939亿元，已超过2024-2025年宽基类ETF净申购总额（6778亿元）。需要注意的是，即使中央汇金在本轮减持后仍持有大量ETF，但其可能有一部分持仓为长期持有型，并不会作为逆周期调节的工具。考虑到周五宽基ETF赎回量的明显降低，我们估计在本轮逆周期调节过程中，中央汇金可能已经减持了大部分交易型持仓。从肌肉记忆的角度而言，指数权重股在宽基ETF减持“压指数”的过程中承压较大，而在减持结束后的修复共识也更强。
大周期维度下的风格切换正在发生
小盘切大盘，题材切质量
历史经验来看，大盘与小盘、质量与题材的风格轮动周期在10年左右，相对收益5年上行期、5年下行期，例如2012~2016年小盘相对占优，而2017~2021年大盘相对占优，2022年至今再次轮动到小盘。质量与题材风格的轮动节奏与大、小盘轮动类似。2021年初“中国漂亮50”行情顶峰的时候，中证1000相对沪深300的PE-TTM比值跌至2.5附近，位于近5年的20%分位数水平以下，随后发生了小盘接力大盘、题材接力质量的风格转换，亏损股指数连续5年跑赢绩优股指数，一直持续至今。而在当下，小盘、题材风格的超额收益再次触及极值，截至1月30日，中证1000相对沪深300的PE-TTM比值为3.55，位于近5年98.1%分位数水平；题材股行情的演绎速度也接近2015年泡沫市的水平。这都是不可持续的现象。过去10年，前5年质量风格演绎到极致，后5年炒题材演绎到极致，“经济一般”成为论证小票和题材能持续下去的“万金油”逻辑；而随着市场对于通胀修复、企业盈利修复有更多的讨论，接下来很可能是一轮大周期维度下的风格切换。从全球来看，风向也在潜移默化的变化，近期特朗普提名沃什担任下一任美联储主席，其任职思想很难简单用鹰派或是鸽派来衡量，从他历史发言来看多少带着一些“美国版脱虚向实”的意味，无论其是否能成功践行理念，对全球风险资产的风格都会产生巨大影响。
从资源热到周期热
涨价线索的演绎可能贯穿一季度
我们按行业统计了近期出现涨价的主要领域、涨价的标志性事件以及背后主要驱动因素。可以发现，涨价不仅体现在上游资源（工业金属、贵金属等），也有中游制造（化工、光伏、锂电等）和科技（存储、模拟芯片等），还包括下游地产链（防水、玻纤等）。时间维度看，2025年下半年涨价仍主要集中在“反内卷”驱动的电新、供需逻辑驱动的上游部分化工品及有色金属，但2026年开年以来，中下游制造领域也开始出现成本传导的价格上涨。此外，AI驱动下产业链各环节“通胀”也在扩散，从存储开始，现在封测、CPU、AI云、模拟芯片等领域也都出现了不同程度的涨价现象。近期，甚至内需消费板块白酒的批价都开始出现反弹。一旦涨价形成一种共性，可能会被当作核心的轮动线索来看待，尤其是在尚未全面发酵的当下，我们应该对此充分重视。
周期板块的底层共性是利润率修复空间大
背后是政策从扩大规模向提质增效的转变
涨价只是结果，我们需要看到周期板块回暖背后除了产业线索以外的底层政策逻辑。中国过往的财政收入增长很大程度上建立在土地收入以及生产扩张的基础上，卖地以及增值税是最重要的两条财政利益来源。但这两条路径未来的潜力都十分有限。政府对土地财政的依赖度下降已成市场共识，产能扩张拉动投资的依赖度未来也会下降。2025年，全国固定资产投资完成额48.52万亿元，同比下滑3.8%，这是过去20年以来首次负增长。未来的财政平衡将更多依赖于直接税，这意味着政府的根本诉求将从“做大营收”逐步转向“做厚利润”和居民增收。正如我们在《A股策略聚焦20260104—回顾与开年》中提到的：“在‘反内卷’、企业出海和全球化运营的大浪潮下，中国继续追求增值税增长的空间越发有限，但以全球市场变现的利润为基础的所得税增长空间巨大，财政利益历史性地与股东利益逐步趋于一致。”反内卷、全国统一大市场，这些政策都只是实现目标的路径和方式，最终的目标还是企业端的提质增效，控供给、提利润、稳链条是长期方向。当前市场主流预期仍停留在对宏观总需求的担忧以及对政策刺激规模的博弈上，仍然低估了供给侧逻辑重塑带来的盈利能力中枢上移，这也是未来超额收益的重要来源。当然，这也彻底终结了中国快速工业扩张过程中向内内卷、向外输出廉价资源和工业品的历史进程，未来持续的向外输出“通胀”是大势所趋。
配置的底层思路还是应围绕中国具备
竞争优势的行业在全球定价权的重估
1）化工、有色、电新的底仓配置思路依然成立，但对贵金属要开始保持警惕。当前，化工、有色、电新依旧是同时具备中国有份额优势、产能在海外重置成本大、供给弹性被政策抑制的三个代表性行业，份额优势向定价权的转化、利润率的持续回升都还在早期，长期来看ROE仍有巨大的修复空间，且潜在的利润弹性也依旧被低估。这依旧是构建抗焦虑、低回撤组合的基础。不过，近期商品波动率的明显放大，需要警惕部分品种的异常波动，尤其是贵金属。如果市场只是对美元长期信用的担忧加剧，那么人民币的配置价值在当前位置明显超过没有现金流的贵金属，毕竟人民币资产的底层恰恰是由全球最优秀的制造业产能所支撑的。在这个位置与其继续追贵金属，不如买入人民币计价的生息资产。人民币是安全资产的终局，黄金可能只是在犹豫阶段的过渡。考虑到加密货币在近期“弱美元”趋势下的普遍弱势，我们有理由相信贵金属大量的投机盘涌入就来自于原先的加密货币参与者，这种情形下商品波动不可避免。
2）消费和地产链的躁动修复理应发生在春季，这与制造、科技并不对立。我们在《A股策略聚焦20260125—寻找“强承接”》中提到，市场信心持续恢复的过程中，“人心思涨”是大环境，只要在相对低位、能讲出逻辑的行业预计都有可能经历一轮预期交易和修复，消费和地产链的修复，最好的时点就是当下到全国“两会”前后，而不是等兑现。目前，A股房地产公司总市值在全A总市值中的占比只有1.0%（截至2026年1月底，下同），地产链（房地产、建筑、建材、工程机械Ⅱ）与纯消费链（食品饮料、消费者服务、商贸零售）公司总市值在全A总市值中的占比分别为3.9%和4.7%，两者加总后也只有8.6%，这显然与“十五五”规划建议中要实现的目标在结构上是不相符的。从预期交易先行的角度，这些都符合“相对低位、能讲出逻辑”的特征。结合中信证券研究部行业分析师的建议，站在当前时点：对于消费链，我们建议关注免税、航空、酒店、景区、现制茶饮等；对于地产链，我们建议关注优质地产开发商、建材、REITs等
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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